原标题：【杰克股份】(603337)深度报告： 工业缝纫机龙头起航，国内外布局持续成长

  公司为国内工业缝纫机龙头，有望持续受益于供需结构改善。随着行业去产能和公司募投项目陆续投产，公司市占率有望逐步提升。公司是为数不多的成功走出去的工业缝纫机企业，有望持续受益于海外市场增长。国内裁床市场空间广阔，高毛利率的裁床业务有望为企业来提供较大业绩弹性。公司拟推进6.6亿元员工持股计划，有望为公司未来增长提供持续动力。

  在纺织机械行业近年来增长显著放缓的情况下，公司依然保持稳健增长，2011年-2016年净利润复合增速达到25.94%，明显高于行业水平。2014年我国缝制机械共计生产1214万台，约占全球产量的75%。但行业大而不强，竞争较为激烈。我们大家都认为，随着近年国内纺织机械需求量开始上涨乏力，行业竞争日趋白热化，缝制机械行业供给侧改革有望持续推进，部分缺乏竞争力的企业和多数小微企业、家庭作坊式工厂有望市场化出清。以杰克股份为代表的研发实力、成本控制能力较强、国内外销售经营渠道广阔的龙头公司有望显著受益，市场占有率提升空间较大。

  随着我国各生产要素成本持续提升，部分纺织服装企业外迁至东南亚、拉美等地。尽管纺织机械需求地理格局重塑，但只有具备海外资源整合能力的公司才有机会成功走出去。公司2009年收购德国奔马，截止2016年末在海外拥有遍及70多个国家的248家经销商。公司2016年海外收入11.37亿元，同比增长29.50%，总收入占比达到61.24%，为全行业最高。我们看好公司海外市场拓展，未来有望对标日本重机和兄弟公司。随公司募投项目的顺利推进，未来有望逐步提升国内外市场占有率，提高伺服电机自给率，完善零部件配套体系，加快裁床国产化进程。

  不考虑未来并购因素，预计公司2017至2019年EPS为1.47元、1.76元、2.16元，对应PE分别为24.5倍、20.4倍、16.6倍。维持“强烈推荐”评级。

  1、上游原材料价格大大波动；2、人民币及主要出口市场汇率大幅度波动；3、行业供给侧改革不及预期。

  公司创建于2003年8月，专注于工业缝制机械的研发、生产和销售，经过多年的经营和发展，公司已成为行业领先的缝制机械制造商和全球缝制机械行业中产销规模最大的企业之一。主要产品包括工业缝纫机（平缝机、包缝机、绷缝机、特种机等）、裁床、铺布机、相关零配件等。

  2017年1月19日，杰克缝纫机股份有限公司在上海证券交易所主板挂牌上市

  公司主要子公司中，拓卡奔马和德国奔马都是以自动裁床业务为主，浙江众邦则是工缝伺服节能电机研发与销售，上海来租啦主要从事电子商务业务，工业、家用包缝机、平缝机、套结钉扣一体机等制衣设备租赁，以及租赁服务后续的维修保养等专业服务。

  胡彩芳、阮积祥、阮福德、阮积明、管娇芬、罗玉香为公司实际控制人。其中阮积祥、阮福德、阮积明为兄弟关系，胡彩芳为阮积祥的配偶，阮福德之配偶管娇芬、阮积明之配偶罗玉香也是公司实际控制人，并且阮积祥、阮福德、阮积明为公司董事会成员。实际控制人主要通过杰克投资、山水公司、椒江迅轮持有公司股份比例达到73.50%。

  公司目前工业缝纫机主要包括平缝机、包缝机、绷缝机和特种机等系列约500个品种。公司的裁床产品有单层和多层2个系列5个品种，铺布机产品有2个系列10个品种。裁床用于裁剪服装、鞋帽、箱包、汽车内饰、家具等软性材料，铺布机则用于展开、铺平和裁割布料。

  公司在激烈竞争中依然保持稳健增长。公司2012年至2016年营业收入年均复合增速达到15.80%，归母净利润年均复合增速达到44.61%。在次贷危机以来国内缝制机械行业整体经营压力显著增长的形势下，公司依然保持了相当的产品竞争力和盈利水平，增长显著好于行业整体水平。

  根据中国缝制机械协会统计，2015年我国共有263家规模以上缝制机械生产企业（含整机生产企业、零部件生产企业）。2006年到2015年规模以上缝制机械企业营业收入年均复合增速为3.85%，整体依然保持增长态势。目前整体行业收入规模已经基本恢复到经济危机前的水平，但行业竞争加剧的形势下，行业整体盈利能力下滑较大。

  我们认为，公司的研发能力、成本控制能力以及海外市场的开拓，是公司之所以能在缝制机械行业近年来持续恶化的竞争中脱颖而出的关键所在。随着行业供给侧改革的推进和部分缺乏竞争力企业的市场化出清，公司市占率有望进一步提升。

  公司产品毛利率近年来提升明显，三项费用率稳步下降。2011年到2016年，公司工业缝纫机毛利率从21.50%提升到28.40%，裁床产品毛利率从26.63%提升到43.27%。在行业竞争加剧，整体盈利空间不断被压缩的形势下，公司销售净利率从2011年的5.17%提升到2016年的11.89%。

  随着公司整体营收规模的扩张，公司销售费用、管理费用规模有所上升，三项费用率近年来总体呈现一定程度下降。2012年公司三项费用率为19.56%，到2017年一季度，公司三项费用率下降至14.77%。

  缝制机械行业发展较为成熟，在保证质量的同时，实现生产成本最小化是企业在市场竞争中取得优势的关键因素之一。我们认为，公司盈利能力的稳步提升与公司优异的成本控制能力有很大关系。

  公司控制成本的主要方式有：（1）辅导供应商，使外购件成本得以控制；（2）严格预算管理，使各项费用支出得以控制；（3）推行精益生产，使生产性费用得以降低；（4）实施定额管理与节能改造，使降耗效果得以提升；（5）自动化工装改进，使人工成本得以降低。

  公司在供应商选择上严格把控，使供应商缩短生产周期，降低在制品库存，提高产品交检合格率，从而有效降低公司采购成本。此外，随着劳动力成本的上升，公司对生产设施进行持续升级、改造，引入自动化工装设备，不断提高劳动生产率。

  缝制机械设备的品种繁多，涉及的机械、电机和电控等相关技术十分复杂，设计研发能力是缝制机械行业重要核心竞争力之一。 拥有较强研发实力的企业才能快速应对用户行业需求的发展趋势，实现缝制设备的自动化、智能化和节能化，以提升产品的附加值，增强企业的竞争力。

  公司将研发视为驱动企业发展的核心动力，目前已建立了较为完善的技术研发体系。公司无论在研发人员、研发支出规模、发明专利数量均为行业领先水平，公司作为行业骨干企业，参与制定多项行业标准。

  截止2016年底，公司共有研发人员562人，占公司员工总人数的15.93%，均为同行业公司的最高水平。从研发投入来看，公司2016年研发支出9038.38万元，支出规模为同行业公司最高，占营业收入比重达到4.87%。

  截至2016年12月31日，公司发明、实用新型、外观专利累计获得有效授权数量分别为118项、505项和135项，申报发明专利数量为行业第一。

  2009年，公司收购国际著名裁床企业德国奔马，并于同年在临海基地建立裁床研发团队，引进Procut全自动高层数控裁床技术，并进一步开发了kw2000、w1800等新型全自动铺布机。公司于2014年在西安设立裁床研究所，与德国奔马共同开展新一代裁床和铺布机的研发工作。

  2017年，公司继续提升研发能力，在中端市场上，加快推进C4、2001G等10款新品如期上市；拓展中高端市场方面，加大A6等近10种中高端新品的研发。争取突破无油、自动换梭、电子凸轮结构等多项预研项目。

  根据规划，未来公司将更广泛地参与行业各项标准的制定，赢得更多技术话语权。继续深入挖掘降本空间，在结构简化、粉末冶金等新材料开发、注射成型技术、轻量化技术等方面不断研究探索，并推广应用。建立具有示范性的机电一体化研究基地，重点攻关缝制设备的高效节能、缝制单元自动化和智能控制系统技术问题。

  我们认为，海内外渠道建设也是公司近年来保持业绩稳健增长的重要因素。目前公司工业缝纫机主要通过经销模式在国内外销售，裁床、铺布机等缝前设备主要采取直销为主，经销为辅的模式进行销售。

  公司近年来国内收入总体保持平稳。海外收入持续扩张，除2012年及2015年外，总体保持稳定增长。（2012年主要由于欧美经济疲软、中东局势动荡、印度和巴西等地区通货膨胀影响，2015年主要受海外部分市场汇率波动，东南亚市场缝机增量需求相对紧缩、巴西经济持续不景气等因素影响。）

  截至2016年6月末，公司在国内拥有717家经销商，重点市场为江苏、浙江、广东、山东、河北、湖北、福建和河南、天津等地。2015年我国服装行业产量达到308.27亿件，其中广东、江苏、福建、浙江和山东五个传统服装生产大省占比达到72.52%。

  从公司国内经销商的地区分布来看，主要服装生产省份中，浙江（137家）、江苏（109家）、山东（79家）、安徽（62家）、广东（60家）、河北（42家）等，基本覆盖我国服装生产大省。

  我们认为，从供给层面来看，随着近年来缝制机械行业竞争加剧，缺乏成本控制能力、研发实力和渠道建设不足的企业近期有望迎来市场化出清。杰克股份作为缝制机械行业的龙头企业，有望持续受益于行业集中度的提升。

  根据中国缝制机械协会统计，截止到2017年2月,协会统计的行业百家整机企业缝制机械产品库存38万台(含家用机、工业机、缝前缝后等),同比减少47.02%。行业库存短缺所带来的补库存需求，以及下游需求复苏带动缝制机械行业2017年开局供销两旺。

  从需求来看，截止2017年4月，国内纺织服装、服饰业固定资产投资完成额累计同比增长10.90%，2017年3月、4月纺织服装、服饰业工业增加值同比增长7.00%和6.30%，行业需求复苏迹象明显。

  凭借较低的劳动力等生产要素成本和进口国差别关税等优势，近年来，全球服装产业的产销中心呈现向南亚、东南亚等经济体转移的趋势。全球缝制机械需求格局的重塑，也必然导致缝制机械企业收入结构的转移。

  公司2016年海外收入比重达到61.24%，为同行业上市公司最高水平。整体来看，由于海外需求快速扩张，缝制机械上市公司海外收入比重持续提升。杰克股份2012年至2016年海外收入复合增速达到13.60%，海外市场的开拓很大程度上保证了公司在国内市场稳定的情况下依然保持了好于行业水平的增速和盈利能力。

  截至2016年6月末，杰克股份在海外拥有遍及70多个国家的248家经销商，重点市场为印度、孟加拉国、伊朗、巴西、越南、印度尼西亚、俄罗斯、土耳其等国，并在印度、孟加拉国、越南设立了联络处。

  近年来，我国缝制机械行业领先企业通过实施海外并购逐步走向国际化，代表性的案例为上工申贝收购德国杜克普、德国百福、德国凯尔曼，杰克股份收购德国奔马和拓卡。整体来看，拥有海外资源整合能力的公司在海外市场开拓拥有先发优势。

  中国是最大的缝制机械生产国，截至2014年底，我国缝制设备全年共完成工业生产总值约615亿元，生产各类缝制机械1,214万台，约占世界产量75%以上。

  我们认为，在缝制机械全球需求格局重构的形势下，能否成功走出去是缝制机械企业生存发展的关键所在。拥有海外渠道、海外市场开拓顺利的企业，可以很大程度上避免国内需求缺乏弹性的情况下与多数企业进行恶性竞争，保持相当的增长和盈利水平。并且有望在部分缺乏竞争力的企业市场化出清后，提升国内市场份额。

  自1790年第一台缝纫机诞生至今，缝制机械品种上已经发展到6000多种。缝制机械行业是轻工业重要组成部分，同时具有劳动密集型和技术密集型产业的特性，随着劳动力等生产要素成本提升，在200多年的发展历程中，缝制机械经历了多次全球产业格局变迁。

  缝纫机行业最早在欧美国家起步，经过两次工业革命以及两次世界大战的供需刺激，20世纪初陆续诞生了美国胜家，德国百福、杜克普，意大利利满地等为代表的缝制机械企业。

  二战结束后，日本、韩国、台湾等地缝制机械企业开始迅猛发展，日本重机、兄弟、飞马、大和、丰田、三菱等公司迅速崛起，韩国日兴、台湾星菱、星锐、银剑等，欧美国家传统缝制机械企业开始衰落。德国杜克普、百福、凯尔曼被上工申贝收购，杰克股份收购德国奔马和拓卡。

  20世纪90年代，部分企业引进日本企业产品和技术，中国缝制机械企业开始蓬勃发展。同时，以浙江台州为代表的民营缝制机械企业发展迅速，以杰克、飞跃、中捷为代表的民营缝制机械企业带动了台州地区的缝制机械产业集群快速发展。

  截止目前，全球缝制机械行业，形成日本兄弟公司、日本重机、杰克股份、上工申贝、日本飞马为主的缝制机械竞争格局。从高端市场来看，日本、德国等传统缝制机械强国仍占据了行业技术的制高点，生产和销售高附加值的特种工业缝纫机及高档辅助设备，主导着全球高端缝制机械市场。

  国内缝制机械形成杰克股份、上工申贝、中捷资源、标准股份为主的竞争格局。由于我国缝制机械行业有良好的生产基础、完整的配套体系和明显的劳动力成本优势，且技术水平及产品质量在不断提高，在全球中、低端和部分高端缝制机械市场中具有较强的竞争优势，并通过自主创新及海外并购逐步缩小与国际领先品牌的差距。

  总体而言，我国缝制机械行业大而不强，与德国、日本等缝制机械企业相比，在自主创新、制造工艺、产品质量、品牌美誉度、产品附加值等方面仍有一定差距。且行业格局分散，行业集中度提升空间巨大。

  参考日本缝制机械行业的发展历程，我们认为，中国缝制机械行业未来仍有较大调整空间，拥有产品、研发、渠道优势的龙头企业有望成为行业的整合者，市场份额有望进一步提升。

  中国的家用缝纫机在20世纪80年代达到顶峰，时至今日，日本家用缝纫机市场仍然可观，而中国家用机市场萎缩严重。据相关统计显示，当人均GDP达到6000美元以上，人们才会有对多功能家用机的需求。

  随着国内居民收入增长和消费升级，新型的多功能家用机有望作为一种创造性的DIY工具走入居民生活，未来中国家用机市场仍值得期待。

  我们认为，随着产能扩张和产品升级，杰克股份国内外市占率有望继续提升，成为国内缝制机械行业的主要整合者，对标日本重机和兄弟公司。研发持续高投入，募投项目投产，都将为公司成长为全球领先的工业缝纫机企业提供动力。

  20世纪60年代，美国服装业受用工短缺、人力成本上升等因素冲击明显，格柏科技创始人约瑟夫·格柏于1969年发明了第一台电脑控制的裁床S-70，为缝前工序自动化，挽救美国本土服装业做出巨大贡献。随后裁床技术传入欧洲和日本，诞生了法国力克、德国奔马、KURIS、日本川上等优秀企业。

  公司2009年通过收购德国奔马介入裁床业务，并通过拓卡奔马逐步实现裁床国产化。公司裁床毛利率达到43.27%，远高于工业缝纫机28.40%的水平。2012年至2016年裁床业务收入复合增速达到21.13%。我们看好公司裁床业务发展，随着募投项目的实施和国内裁床渗透率的提升，有望为未来业绩贡献较大向上弹性。

  裁床用于裁剪服装、鞋帽、箱包、汽车内饰、家具等软性材料，铺布机则用于展开、铺平和裁割布料。公司的裁床产品有单层和多层2个系列5个品种，铺布机产品有2个系列10个品种。

  手工加上电动裁刀的裁剪是目前国内服装生产中的主要裁剪方式，而电脑裁剪系统裁剪正处于普及的初级阶段。随着人力成本提升，裁床在效率和精度方面的优势愈加明显。

  电脑裁床可以提高精度，避免手工裁剪造成的误差。传统电裁刀对于一些弹性较大的面料，很容易造成布料滑落、裁片变形。大批量裁剪时，使用裁床可以减少对熟练工的依赖，降低人力成本。

  根据分析，使用裁床可使效率提升30%以上。我国作为最大的服装生产国，规模以上服装企业超过1.5万家，2016年，我国服装行业规模以上企业累计完成服装产量314.52亿件，同比下降1.64%，累计完成服装及衣着附件出口1594.47亿美元，同比下降9.35%。

  人力成本提升使得我国服装企业面对东南亚、南亚等地区企业冲击较大，提高自动化裁剪水平成为必然的选择。我国目前裁床渗透率极低，使用电脑裁床的企业占比不足5%，而欧美国家服装企业裁床普及率基本超过80%。

  根据我们测算，若未来我国裁床渗透率提升到50%，每家企业裁床投资100万计算，未来整体市场空间超过75亿元。公司有望持续受益于裁床市场渗透率提升，裁床业务增长步入快车道。

  公司募投项目推进顺利，公司将借助年产100万台智能节能工业缝纫机项目、年产2万台特种工业缝纫机技改项目、年产45万台永磁伺服电机技改项目和年产300台自动裁床技改项目，进一步提升国内外市场占有率，提高伺服电机自给率，完善零部件配套体系，加快裁床国产化进程。

  公司近年来产能利用率一直保持高位，2016年以来，包括平缝机、包缝机、绷缝机、特种机以及裁床、铺布机全系列产品产销率均超过100%，扩产能需求较为迫切。

  工业缝纫机方面，公司未来通过建设年产100万台智能节能工业缝纫机项目，进一步适应行业发展趋势，提高劳动生产率，降低生产成本，有助于公司扩大市场份额、赶超世界领先品牌。其中平缝机67万台，包缝机25.1万台，绷缝机7.9万台。

  特种机方面，通过建设年产2万台特种工业缝纫机技改项目，提升特种工业缝纫机的市场份额，全面缩小与全球领先品牌的差距。

  裁床和零配件方面，公司将通过建设年产45万台永磁伺服电机技改项目，有助于增强公司伺服电机自给率，完善零部件配套体系；四是通过建设年产300台自动裁床技改项目，加快裁床国产化步伐，提升公司缝制设备产业链综合实力。

  我们认为，在工业缝纫机行业供给侧改革持续推进的形势下，公司通过募投项目，有望快速扩张产能，占领市场，提高工业缝纫机市占率。裁床产能的扩张也将助力公司分享缝前设备巨大的市场空间，为公司提供较大业绩弹性。

  公司5月19日发布员工持股计划，计划筹集的资金总额不超过人民币66,000万元，参与员工不超过650人，其中包括公司董事、监事、高级管理人员8人。

  本次资产管理计划通过二级市场购买方式所获得的标的股票的锁定期为12个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至资产管理计划名下时起算。本次员工持股计划存续期为48个月。

  按照2017年5月16日的收盘价34.89元/股测算，本次员工持股计划涉及的标的股票数量约为1,892万股，涉及的股票数量约占公司现有股本总额的9.15%。

  资金来源为员工的合法薪酬、 自筹资金， 以及法律、行政法规允许的其他方式取得的资金。

  我们认为，公司如此大力度推进员工持股计划，彰显了对自身未来发展的强大信心。随着员工持股计划的执行和推进，公司有望激发管理层和员工积极性，提高管理和经营效率，行业竞争力水平有望进一步提升。

  不考虑未来并购因素，预计公司2017至2019年EPS为1.47元、1.76元、2.16元，对应PE分别为24.5倍、20.4倍、16.6倍。维持“强烈推荐”评级。

  1、上游原材料价格大幅度波动；2、人民币及主要出口市场汇率大幅波动；3、行业供给侧改革不及预期。

  刘振宇，大机械组组长，机械行业专家，北京科技大学材料学本科及硕士，本科学习金属材料学，研究生开发杂散电流数据采集系统。在中国冶金科工集团从事投资管理五年，在北京市规划委系统从事项目管理两年，2015年加入民生证券。在机械装备和基础材料领域有扎实的理论基础和丰富的实业经验

  樊 可，机械行业研究助理，毕业于清华大学工程物理系，上海交通大学MBA，高级工程师，曾任中广核集团设计院高级主管设计师，中核集团秦山二期反应堆操纵员等。2017年加入民生证券。

  樊艳阳，中国人民大学经济学院本科及硕士，3年财经媒体从业经验，主要跟踪新能源汽车产业链、机械行业，2016年加入民生证券。

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