可以预见的是，现在及未来的政策均会沿着下面这两个数字推进和落实，比如今天要讨论的主题，标准化资产扩容和直接融资比例提升的背后逻辑便是如此，实际上标准化资产本身便带有直接融资体系的内涵。

  2020年3月31日的国务院常务会议提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元……促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元”。

  2020年政府工作报告提出创新直达实体经济的货币政策工具只是一个引子，央行与6月1日创设的两个再贷款支持工具也只是初步尝试，而政策层面的导向实际上是推动标准化资产明显扩容，促进直接融资比例（包括权益融资和债券融资）大幅提升，因为只有直接融资工具才和直达实体经济的政策精神完全相符。

  （一）非标转标以及促进直接融资的大政策背景下，标准化资产的范围正明显扩容，且在未来会是一种趋势。事实上，仅2020年以来，便有标准化票据、公募REITs、短期公司债、新型证券公司次级债、资产支持商业票据等五种创新型标准化资产相继问世。

  （二）应该说标准化资产的扩容和直接融资比例的提升将会给商业银行的资产负债管理和其它市场主体的大类资产配置造成不小的挑战。这主要是因为，

  1、和非标资产更为关注信用风险和持有至票息理念（持有至到期和关注主体）相比，标准化资产更多考虑到市场风险和波动价差收益（需要更为关注市场波动），对投资研究和交易能力的要求更高。

  2、很显然对于长年深耕非标准化资产领域的商业银行来说，传统的作业舒适区已经不存在，需要重视标准化资产和直接融资体系这样一个并不是特别熟悉但又是未来趋势的领域。

  标准化资产范围不断扩容实际上有明确的政策支持，除2018年4月的资管新规已经对标准化资产给予了特别倾斜外，还有以下两个层面的最新政策导向：

  2020年3月31日的国务院常务会议在中小微企业融资支持计划中，明确提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元……促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元”。

  这些量化目标如果仅靠目前的债券融资工具显然不太可能实现，均需要通过信用类标准化资产扩容来支撑，比如交易所推出的短期公司债属于信用类债券，票交所推出的标准化票据和交易商协会推出的资产支持商业票据均属于应收账款融资类工具，因此这三个工具应均是为了促进上述目标的实现。

  2020年5月27日金融委发布11条金融改革举措，明确《标准化债权类资产认定规则》将于近期出台，意味着非标与标之间的界限、非标转标的认定机制以及存量“非非标”资产的过渡期安排均将比较明确。

  1、2020年6月2日，交易商协会按照2020年政府工作报告的部署（创新直达实体经济的货币政策工具）和人行的要求（加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融），在资产支持票据（Asset-Backed Notes，简称ABN）的基础上，创新推出资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，简称ABCP）。

  2、ABCP是ABN的拓展（即传统ABN产品的短期限、滚动发行版本），均在银行间市场发行，大类上仍然属于资产证券化品种，且在国际上已经非常成熟（起源于20世纪80年代），因此本质上来说ABCP不算是新品种，只是一种创新。

  1、ABCP是指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给SPV，并由SPV以该资产为支持在银行间市场滚动发行的证券化类货币市场工具。

  2、ABCP在大类上仍然属于ABN，适用于现行的ABN业务规则，与传统的ABN一样均采用了SPT（Special Purpose Trust）的财产权信托模式，发起机构的适用性也和ABN无差异。

  3、由于ABCP具有滚动发行的特征，因此ABCP的发行一般需要引入流动性支持机构（相当于担保机构），这使得流动性支持机构的重要性会比较突出，即需要关注流动性支持机构的信用和财务情况。

  从上述定义来看，短久期、滚动发行、循环融资、期限不完全匹配、标准化程度高是ABCP的最大特点。

  1、ABCP的单期发行在1年以内，也即意味着ABCP的基础资产与单期发行的ABCP在期限上不需要完全匹配（只要多期ABCP的整体最后到期期限与较长期限的基础资产匹配即可）。

  2、ABCP可滚动发行，这和传统资产支持证券相比有一定创新，大大提高了ABCP的灵活性，相当于借新还旧的产品设计模式。传统资产支持证券产品的发行模式主要包括一次注册、一次发行和储架发行（一次注册、分次发行）两种，其中储架发行中的分次发行之间是相互独立的（包括ABCP本身和基础资产）。

  3、ABCP到期时可选择以新发行ABCP的融资款、基础资产回款以及外部流动性支持作为偿付来源。

  4、ABCP的基础资产主要为应收账款、票据等期限短、分散性较高的基础资产，因此和传统资产证券化产品一样存在着“强资产、弱主体”的可能性。

  ABCP主要适用于“强资产、弱主体”的中小微企业以及部分产业链的核心企业，这个时间点推出ABCP的目的主要有以下几个：

  1、ABCP和其它资产证券化工具一样，均是为了盘活企业资产、优化财务报表、提高资产周转效率，满足流动性融资需求，加强资产负债管理与流动性管理。

  2、通过滚动发行可以有效解决传统资产证券化产品无法高效盘活企业资产的痛点，也可以不断创造基础资产，并有利于企业将风险转移出去。

  3、对于一些直接发债融资较为困难且成本较高的中小微企业来说，可以通过ABCP的方式达到融资的目的，有效降低融资门槛。

  4、大力支持供应链金融的发展，应收账款、票据资产是供应链金融体系中的常态化资产，因此ABCP可以通过盘活基础资产促进核心企业上下游高效畅通。

  1、截止2019年底，我国规模以上工业企业应收票据及应收账款达到17.40万亿元，整个市场的规模应该在25万亿元左右，空间是非常大的。

  2、截至2020年6月4日，资产支持证券市场规模达到36423.13亿元，其中银行间CLO为13693.39亿元（数量为995只）、交易所ABS为18357.33亿元（数量为5472只）、银行间ABN为4372.42亿元（数量为1080只）。可以看出和其它两类资产支持证券品种比起来，ABN的规模虽然很小、但数量还可以，且今年以来的净增量达到643.47亿元，基本和交易所ABS的662.92亿元相当，同时也远远高于银行间CLO的-684.23亿元。

  2020年5月21日，上交所与深交所分别发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》（上证发（2020）40号和深证上（2020）429号），正式在交易所推出短期公司债券，这是和银行间市场上的短融（交易商协会）直接相对应的一个债券品种。从某种程度上来说，短期公司债对于优质企业降低融资成本和券商开展投行业务是明显利好，对银行的信贷业务显然会有明显挤压效应（更多的优质企业将无须通过银行体系融资）。

  前面已经说过，3月31日的国务院常务会议提出信用类债券净融资同比多增1万亿，很显然这个量化目标应主要由证监会和交易商协会来完成，且压力还不小。并且目前证监会体系的信用债品种在期限上没有优势，如交易商协会体系下的短融品种优势便非常明显（目前规模也接近2.80万亿），因此推出短期公司债券对证监会体系来说已成为当务之急。

  我国非金融企业的信用债市场并不统一，而是散落于不同的监管体系下，比较割裂。具体来看，除发改委体系下的企业债（一般企业债和集合企业债）外，信用债品种主要聚集于交易商协会和证监会体系。

  （1）证监会体系下的信用债主要包括私募债、一般公司债（面向公众投资者发行的大公募和面向合格投资者发行的小公募）、可转债与可交换债以及交易所ABS等品种。

  （2）交易商协会体系下的信用债主要包括定向工具（PPN）、中票（MTN）、短融（CP）、超短融（SCP）、ABN（含ABCP）。

  （3）从具体品种来看，证监会体系与交易商协会体系下的信用债品种已经有了明显对应之势。例如，私募债（3.70万亿）与PPN（2.18万亿）对应，交易所ABS（1.84万亿）对应ABN（0.44万亿），一般公司债（4.29万亿）对应中票（7.35万亿）与短融（2.78万亿）等等。

  （1）显然证监会在私募债与交易所ABS方面有一定优势，但其一般公司债规模却完全无法和交易商协会的中票和短融规模相对应，相差近6万亿。所以此次推出短期公司债券试点也有助于缩小一般公司债与交易商协会之间的差异。

  （2）从趋势上来看，发改委主管的信用债规模自2017年以来呈逐渐压缩态势，目前已降至2.28万亿。交易商协会与证监会体系主管的信用债市场正逐渐放大。截至2020年6月4日，证监会体系下的信用债市场已增至10.47万亿，交易商协会体系下的信用债市场则增至12.76万亿。

  （4）交易商协会下的信用债品种主要有中票与短融构成，这两个品种的规模合计达到10.13万亿。2020年以来不到半年的时间，中票与短融规模便已分别增加0.77万亿和0.79万亿，合计净增1.54万亿，明显超过证监会体系下的信用债合计净增1.19万亿。

  因此大力发展证监会体系下的类中票与类短融品种成为当务之急，这也是响应国务院常务会议精神的关键，否则大部分功劳会被交易商协会抢走。

  之前的旧《证券法》明确提出“公司申请公司债券上市交易，应当符合……公司债券的期限为一年以上”，新《证券法》删掉了这个规定，对于短期公司债券的发行给予了政策层面的支持，也有助于证监会体系推出和短融相抗衡的信用债品种。考虑到短融的发行主体主要为优质央企和国企，且发行人的议价能力较强，因此短期公司债券的推出将更有助于优质企业提升议价能力、降低发行成本（可以在银行间与交易所之间自由选择）。

  2、短期公司债券的期限可能和短融差不多，多为180天、270天。正是因为期限较短，所以一般只需要进行主体评级即可，债项是否需要评级可自主确定。

  4、由于其发行主体较为优质，且期限短、议价能力强，短期公司债券的单笔发行规模一般会比较高，10亿元以上应该比较正常。

  5、短期公司债券在性质上属于小公募，其募集资金用途主要用于偿还一年内到期的债务和补充流动性资金需求。

  6、目前短融的市场规模接近2.80万亿，短期公司债券推出后，优质企业在发行场所上有更大的自主选择权，特别是在实施注册制后，在交易所发行短期公司债券的便利度会高于银行间市场，因此预计短期公司债券的市场空间会不小。

  特别是后续如果在试点主体进一步放开的情况下，一些次优质主体和房地产企业也会争相进入，短期公司债券的市场空间将非常值得期待。

  2020年5月29日，证监会发布《关于修改证券公司次级债管理规定的决定》（2020年第28号公告），进一步放松了券商发行次级债的要求。

  1、2017年12月7日，证监会在《关于修改、废止证券公司次级债管理规定等十三部规范性文件的决定》，明确了券商借入或发行、展期、偿还次级债券等事项由监管审批调整为备案，但需要在备案之后才能计入净资本。

  2、2020年5月29日，证监会发布的28号公告明确券商可以公开发行次级债，并提出支持券商公开发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。

  除此之外，28号公告还明确“具有证券承销业务资格的券商可以自行销售其非公开发行的次级债、将券商次级债的投资者概念统一至《证券期货投资者适当性管理办法》以及将《证券法》》、《证券公司监督管理条例》、《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》、《公司债券发行与交易管理办法》等作为上位法”。

  截至2020年6月4日，证券公司发行的债券规模余额为1.41万亿，次级债券规模余额为0.45万亿，因此次级债规模约占证券公司全部发行债券的32%左右，因此次级债已成为券商重要的流动性和资本补充工具。

  1、券商次级债，是指券商向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的次级债券，次级债务和次级债券的清偿顺序完全一致。

  2、次级债分为长期次级债（1年以上）和短期次级债（3个月-1年）。其中短期次级债不计入净资本、但需要扣减风险资本准备，而长期次级债则可按一定比例计入净资本（到期期限在3年、2年以及1年以上分别按100%、70%和50%计入净资本）。此外，长期次级债计入净资本的数额不得超过计入前净资本的50%。

  该部分的完整版内容可以参见2020年2月17日的报告深入理解标准化票据的战略意义。实际上标准化票据与ABCP均有助于地方金融机构和中小微企业盘活资产，二者在政策目的上应该说具有异曲同工之妙。

  根据2019年8月上海票交所的定义，标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。此次征求意见稿对上述属性认定进行了进一步规范和完善。

  1、2020年2月14日，人行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》。

  2、2020年5月27日，金改委发布11条金融改革举措，明确将出台《标准化票据管理办法》，规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，更好地服务中小企业和供应链融资。

  1、标准化票据自2019年8月开始试点，最初是为了解决中小金融机构的流动性问题，随后扩大至中小企业（第四期标准化票据已扩展至企业端）。因此标准化票据推出的目的是为了支持中小金融机构流动性、服务中小企业融资和供应链金融发展，这些均是国家重大战略。

  （3）标准化票据的法律关系适用除票据法和人民银行法之外，还涉及到信托法，这是前所未有的一种境况，主要在于明确原始持票人和存托机构之间的关系为信托关系，投资者则是相应的信托受益人。

  3、标准化票据属于货币市场工具。具体来看货币市场工具主要包括国库券、商业票据、银行承兑票据、可转让定期存单等，正是由于融资期限短、流动性强、交易额大、周转速度快、风险性小等特征，所以货币市场的主要参与者大多数是机构投资者，同时也正是由于上述几个特征使得货币市场工具对利率的变化较为敏感，货币市场利率也往往被视为流动性松紧以及政策利率传导的最佳代表。

  4、票据是信贷资产，已贴现票据归为商业银行企业贷款一类（银行企业贷款分为一般企业贷款和贴现）。标准化票据则是建立在一系列票据资产基础上的标准化债权（证券类资产）。

  5、标准化票据是以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券，请注意这里使用的是受益证券而非受益凭证，这也是和上海票交所的定义较为不同的一个地方。事实上票据正是属于债务凭证，如2018年11月《金融机构资产管理产品统计模板》首次将票据纳入债务凭证进行统计。

  根据最新修订的《证券法》，证券主要包括股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、存托凭证、资产支持证券、资产管理产品以及国务院依法认定的其他证券。因此标准化票据的定位是像股票、债券一样的证券，并非是信贷类资产或信贷收（受）益权。

  6、无论是票据还是标准化票据均是一种融资方式，其区别在于前者归为商业银行企业贷款一类，后者则归为证券融资一类。考虑到具有贷款属性的票据流动性不高、定价较为复杂等问题，标准化票据实际上是希望通过流动性转换以及标准化等方式吸引更多的机构投资者可以参与到票据业务中，盘活中小金融机构的信贷资产和优化中小企业的流动资产。

  本部分内容的完整版可以参见2020年5月6日的报告银行视角如何看公募REITs？。2020年4月30日，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发（2020）40号）。同日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，正式试点推出基础设施领域不动产投资信托基金。和标准化票据一样，这也是一类标准化证券，其目的是通过交易所市场来盘活我国庞大的基础设施存量资产、并拓宽增量基础设施项目的资金来源和降低杠杆水平。

  1、城投平台、国有企业、项目公司等市场主体通过银行贷款、发行债券、股权融资等方式，进行基础设施建设，形成一系列存量基础设施项目。建设完成后通过使用者收费等形式获得稳定的现金流等。

  2、上述市场主体将符合条件的基础设施项目转让给基础设施资产支持计划（证券公司与基金公司子公司发行），实现资产出表，获得资金回收。

  3、具有公募基金管理资格的证券公司与基金公司以此为基础设立公募基础设施REITS基金，在交易所向机构与公众者投资者募集资金，并通过上述ABS投向基础设施项目。

  4、市场主体通过公募REITs基金等实现资金回报，并以此回报的资金进行基础设施再投资，进一步ABS，以此实现投资的良性循环。

  过去很长一段时期我国的经济发展是靠基础设施项目推动起来的，由此形成了大量基础设施项目，并吸纳了大量金融资源，导致金融资源分配较为不均衡。此次通过公募REITs基金和基础设施项目ABS可以有效地将存量基础设施项目盘活，相当于另外构建了一个基础设施项目的二级市场，可以说更有利于进行市场定价。特别是由于更具流动性，使得其融资成本也会更低，还可以推动基础设施项目的最初投资者有序退出。

  目前存量基础设施项目的资金来源主要是银行贷款、发行债券、信托贷款、各类资管计划等债务融资，如果继续按照现有融资模式，则会导致现有基础设施项目和地方政府的债务风险越来越大，不断累积，且很难有效化解。

  此次通过在交易所市场发行公募REITs基金，一定程度上实现了基础设施项目的权益融资，或将其存量基础设施项目最初的债权融资转换成了权益融资，大大化解了债务风险。与此同时，由于公募REITs基金在交易所市场上募集的资金会通过基础设施ABS等SPV的形式再次回流至城投平台、国有企业和项目主体，意味着原基础设施项目的承载主体真正实现了退出，并可进一步利用此回流资金开展新的基础设施项目建设。

  （文章转自任博宏观论道，作者任庄主，已获得作者授权。）返回搜狐，查看更多